事件

（1）4 月11 日，公司發布年度報告。公司2016 年營業收入為7.66 億元，較上年同期增16.62%；實現歸屬于母公司所有者的凈利潤為1.09 億元，較上年同期增16.68%。分季來看，公司2016 年Q4 實現營收2.44 億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤0.25 億元。

（2）同時，公司公布利潤分配預案，擬以利潤分配股權登記日的總股本為基數，按每10 股派發現金股利4.10 元（含稅），共計派發現金股利0.33 億元。

簡評

工程訂單增加，驅動業績成長穩健

（1）工程業務提速，營收穩健上行。

受國內工程客戶數及訂單增加的影響，2016 年實現營收7.66 億元，同比增長16.62%。

2016H1 公司經銷商渠道、工程客戶渠道、外貿公司渠道和出口渠道營收占比分別為43.06%、43.42%、0.21%、13.31%。公司近幾年持續開發工程業務渠道，并取得了在該渠道上顯著的業務發展。目前，公司已與部分國內知名的房地產開發商如恒大地產、萬科地產、世茂地產、中海地產、金地地產等建立長期戰略合作伙伴。

分產品看，2016 夾板模壓門、實木復合門、其他產品分別實現營收4.80、2.55、0.20 億元，分別同比增加6.43%、40.83%、42.15%。

分地域看，2016 國內實現營收6.91 億元，同比增加18.88%，國外實現營收0.64 億元，同比下跌1.45%。

（2）多渠道開拓，銷量穩步成長。

2016H1 末經銷商數量為319 家，較上年末242 家增長31.82%。工程渠道大客戶持續拓展，受益精裝住宅推動木門大規模定制需求，公司與恒大等大型地產開發商持續擴大合作規模。

2016 實木復合門、模壓門銷量分別為23、87 萬套，其中實木復合門銷量較上年增長40.87%。

毛利率增加，費用率上行

受益原材料價格下跌及生產流程優化，2016 公司主營業務毛利率較上年同期增加1.01pct 至31.40%。分產品看，2016 夾板模壓門、實木復合門毛利率分別較上年同期增長0.68、4.32pct，達到35.27%、25.95%。分地區看，2016 境外市場毛利率較上年同期下降1.37pct 至18.52%，境內市場毛利率較上年同期提高1.03pct 至32.59%。

2016 公司期間費用率為14.44%，較上年同期下降0.62pct。分項看，因公司工程大客戶渠道銷售增長，人員工資、差旅增加所致，銷售費用率較上年同期增加0.85pct 至6.88%；受研發投入及工資上漲致管理費用上升，但增速低于營收增速，管理費用率較上年同期減少0.29pct 至7.82%；盡管利息收入增長，但銀行手續費等同時增加，財務費用率較上年同期增加0.06pct 至-0.26%。

展望2017 全年：定制木門行業空間廣闊，產能持續釋放，多渠道持續發力，打造木門優勢品牌（1）產品質優，布局豐富，品牌優勢地位顯著。公司以“打造世界**制門企業，爭創中國木門**品牌”

為目標，生產線先進、研發高投入。生產線主要由德國HOMAG（豪邁）、意大利MAKOR 等國際**裝備制造企業提供，2016 年研發支出0.26 億元，同比增長11.84%，占營收比例3.37%。公司主要產品為實木復合門和夾板模壓門，實木復合門擁有定位高端的榮耀系列，以及更具標準化生產特點的經典系列產品；模壓門產品主要有安居、愛家、雅居和坤和四大系列，安居、愛家系列基本實現標準化生產，雅居、坤和系列分別定位中、高端市場。

（2）木門行業集中度低，市場潛力較大。近年全球木門行業持續高速增長，而中國木門產量及消費市場規模均居全球**。2005-2014 年我國木門行業產值由240 億元增長至1150 億元，復合增長率達19.02%。金融危機后，隨著消費升級、住宅精裝修比例持續上升，大規模定制木門空間廣闊。行業集中度低，初步達到工廠化生產木質門企業約6000 家，全國性龍頭品牌缺位，區域競爭激烈。

（3）IPO 募投項目助產能持續釋放。2016 年公司實木復合門產量為24 萬套，同比增長48.47%；模壓門產量為88 萬套，同比下降4.75%。2013-2015 實木復合門、模壓門產能利用率平均達80%、117%，在擴張產能的基礎上，仍須通過外購半成品滿足銷售需要。

公司IPO 以24.83 元/股**價格募集資金5.02 億元公開發行新股2021 萬股于2017 年2 月上市。募集資金用于年產30 萬套模壓門、年產30 萬套實木復合門、年產20.5 萬件定制柜類項目和營銷網絡建設項目，進一步拓展公司木門產能，并進入定制柜類領域，豐富產品結構。

（4）工程客戶優質，與恒大簽訂戰略協議，業績可期。隨著房地產精裝比例上升，公司持續開拓工程業務，與萬科、恒大等國內多家知名地產開發商建立合作。2017 年3 月30 日與恒大簽訂《戰略合作框架協議》，2017-2019年承諾采購總額不少于10 億元，2017-2021 年意向采購總額約20 億元。2014-2016 年公司向恒大銷售金額分別為0.36、0.58、1.23 億元，占當年營收比例分別為8.06%、8.85%、16.05%，合作持續深化。2016 年新增大客戶陽光城，2016H1 向陽光城銷售金額0.11 億元，占當期工程渠道營收比例為8.25%。

建議：江山歐派所處定制木門行業空間較廣。一方面，公司產能持續釋放，產能利用率飽和；另一方面，公司受益精裝住宅市場增長，與大型地產商持續深化戰略合作，打造業績成長點。我們預計2017、2018 公司收入分別為9.40 億、11.25 億元，分別同比增長22.72%、19.68%；歸母凈利潤分別1.34 億元、1.62 億元，同比增長22.94%、20.90%，對應0.81 億股的EPS 為1.65 元、2.0 元，公司總市值42 億，對應2017、2018PE 為31、26 倍，**覆蓋。

風險因素：行業競爭激烈，產能建設低于預期。

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