出口占比**,復(fù)蘇態(tài)勢確立

    公司主要生產(chǎn)木制家具、實木地板和實木復(fù)合地板,其中以木制家具業(yè)務(wù)占比居高,09年收入占比接近90%。從地區(qū)分布來看,公司產(chǎn)品99%用于出口,70%針對美國市場,是廣東省內(nèi)**的家具出口商,也是同類上市公司中出口業(yè)務(wù)占比**的公司,因此,業(yè)績受歐美經(jīng)濟與消費波動影響較大。伴隨歐美經(jīng)濟在去年下半年逐步復(fù)蘇,公司家具制造業(yè)出口在09年四季度也開始逐漸走出低谷。

    歐美庫存重建支撐外貿(mào)需求

    目前,從美國生產(chǎn)企業(yè)庫存變化數(shù)據(jù)來看,木制品企業(yè)和家具制品企業(yè)的庫存水平都出現(xiàn)了大幅的下滑,分析庫存銷售比指標(biāo),制造業(yè)中的木材加工及制品以及零售業(yè)中的家具、家飾企業(yè)都低于歷史平均庫存銷售比,這說明,其庫存重建動力較強。美國生產(chǎn)企業(yè)和經(jīng)銷商庫存的重建過程將會支撐我國木制家具企業(yè)的生產(chǎn)出口。

    出口訂單飽滿

    公司在每年的10月份開始簽訂下一年的意向性訂單,我們了解公司08年的訂單大約在4億美元,從09年實現(xiàn)產(chǎn)值來看,實際執(zhí)行3.2億美元,訂單執(zhí)行率基本在80%左右。原因一方面是金融危機影響了美國民眾的消費支出,另一方面是公司當(dāng)時產(chǎn)能存在瓶頸。從09年10月份訂單情況來看,達到了5億美元,而這5億美元僅指大單,未包括小金額訂單,我們預(yù)計整體累計大約有5.5億美元左右的訂單。以82%的執(zhí)行率計算產(chǎn)值可達30億元。

    新增產(chǎn)能推動業(yè)績釋放

    公司非公開發(fā)行建立的80萬套家具生產(chǎn)項目大部分已在去年底投產(chǎn),今年3月還有10萬套投產(chǎn),完全投產(chǎn)后公司的總產(chǎn)能將達到年產(chǎn)實木家具100萬套、實木門窗10萬套、木地板380萬㎡,解決了公司了產(chǎn)能瓶頸。正常達產(chǎn)后每年將新增產(chǎn)值27.8億元。09年4季度公司收入大幅攀升除出口復(fù)蘇帶來需求回升以外,也得益于新增產(chǎn)能的部分釋放。我們估算這27.8億元的新增產(chǎn)值今年只能實現(xiàn)不到10億元,全年實現(xiàn)產(chǎn)值大約31.22億元,增速在45.28%,與按訂單法測算的結(jié)果基本相符。

    產(chǎn)能利用率逐步提高,全年毛利率前低后高

    由于大量增發(fā)項目在建工程在去年四季度投產(chǎn),產(chǎn)能利用率下降削弱了企業(yè)的盈利能力,導(dǎo)致去年四季度毛利率環(huán)比下滑了3.35個百分點,此外,銷售費用率大幅上升也導(dǎo)致期間費用率明顯提高。但我們認為這是個短期必然會經(jīng)歷的階段,伴隨著投產(chǎn)項目逐步運行正常,產(chǎn)能利用率將進一步提高,全年毛利率呈現(xiàn)前低后高,較09年略有下滑。

    擬非公開發(fā)行拓寬內(nèi)銷渠道

    公司計劃非公開發(fā)行不超過1.3億股,不低于7.05元/股的價格募集資金84991萬元,在主要一、二線城市建立14家體驗館,以解決產(chǎn)能釋放后的市場拓展,以及對海外市場的過度依賴性。我們認同公司戰(zhàn)略上的發(fā)展思路,一方面國內(nèi)家居消費市場需求旺盛,市場空間廣闊,公司急需早日打通營銷渠道,建立自己在國內(nèi)家具市場的品牌知名度和美譽度,有效規(guī)避過度依賴美國市場的制肘,變被動為主動出擊,在解決產(chǎn)能瓶頸后打通銷售市場,使產(chǎn)品和市場有效對接。另一方面,家具零售的毛利率顯著高于家具生產(chǎn),因此,通過自建內(nèi)銷營銷網(wǎng)絡(luò),可以有效提高公司的整體盈利水平,有利于公司長遠發(fā)展。

    盈利預(yù)測與估值

    我們預(yù)計公司2010-2011年收入分別為31.22億元和40.95億元,增速達到45.28%和31.17%。對應(yīng)凈利潤分別為4.05億元和5.89億元。增速達到37%和45.5%,對應(yīng)2010-2011年EPS 分別為0.40元和0.59元。目前股價對應(yīng)2010年市盈率不到20倍,明顯低于同類公司,而公司未來幾年在產(chǎn)能釋放推動下仍能實現(xiàn)較快增長,如果非公開發(fā)行成功拓展內(nèi)銷市場,則盈利能力上將會有較大飛躍,具備較多想象空間。我們給予公司“增持”評級,目標(biāo)價10元。

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