投資要點：

..美克美家06年進入收獲期：美克美家經過公司3年的培育，目標客戶定位、經營理念、經營體系、銷售網點等都已羽翼豐滿，05年的全國店鋪達到15家，預計銷售收入超過2.3億元。05年新開單店基本做到當月保本次月盈利，新開店費用侵蝕老店業績狀況得以根本改善，使得美克美家整體在05年底已經達到盈虧平衡，06年開始步入收獲期。

..多重不利繼續拖累出口業績：因為成本上升、餐廳客廳組產品毛利率偏低、反傾銷后遺癥、內部精藝生產調整和人民幣升值2％的不利影響使公司的出口業務盈利能力持續下滑。這些不利因素中，我們預計未來木材價格仍會繼續上漲，產品結構短期不可能調整，人民幣繼續升值可能性大，這3個因素會繼續制約出口產品的盈利能力，而另外2個因素經過一年的消化，負面影響力將趨弱。

..股改方案可能成為股價催化劑：由于大股東送股的支付能力相對較弱，我們預計對價方案在每10股送2-2.5，公司很可能通過業績承諾來彌補對價的不足。因為公司美克美家的經營模式能夠成功，上市公司和集團間的關聯交易如何解決一直是市場的焦點，業績承諾不僅顯示了國內業務確實已經度過最艱難的時點，也是投資者約束公司規范關聯交易最簡單的方式。.. 06年業績可能大幅增長，建議積極“增持”：我們認為公司美克美家高檔家具零售業務在2005年低已經達到盈虧平衡，未來2年銷售收入能保持50％以上的增幅。我們預計公司05年EPS為0.18元，06年、07年EPS分別為0.30和0.46元，同比增幅超過50％。考慮到公司兼顧制造、商業零售兩個行業和即將推出的對價方案，我們認為06年公司動態市盈率在16－18倍，合理股價在6－6.75元，按12/2日5.03的股價計算，具有20％的上漲空間，我們給予積極“增持”的投資評級。

投資案件

投資評級與估值

我們認為公司美克美家高檔家具零售業務在2005年低已經達到盈虧平衡，未來2年能保持50％以上的增幅，是公司成長的關鍵和依靠。我們預計公司05年EPS為0.18元，06年、07年EPS分別為0.30和0.46元，考慮到公司兼顧制造、商業零售兩個行業和即將推出的對價方案，我們認為06年公司動態市盈率在16－18倍，合理股價在6－6.75元，按12/2日5.03的股價計算，具有20％的上漲空間，我們給予積極“增持”的投資評級。

關鍵假設點（1）美克美家未來2年銷售收入年增幅成熟門店30％，新建門店50％；（2）制造和出口環節享受優惠的稅收政策；（3）人民幣匯率穩定。

有別于大眾的認識（1）我們認為，美克美家的國內高檔家具零售在2005年底已經達到盈虧平衡，未來2年銷售將有50％以上的增幅；（2）集團的石化項目具有很大的資源和價格優勢，未來不會成為拖累上市公司的包袱。

股價表現的催化劑股改方案可能推出的送股＋業績承諾將化解投資者對于公司零售業務和關聯交易的顧慮。

核心假設風險（1）宏觀政策對于房地產市場的調控沖擊美克的家具零售業務；（2）人民幣將繼續升值3－5％。

新疆美克股份有限公司(以下簡稱美克股份)主要從事實木家具的生產和銷售,產品主要是餐廳和客廳系列的餐桌、餐椅、茶幾、櫥柜和沙發。公司在2002年底設立國內家具零售公司美克美家，目前公司產品不僅出口美國，也大舉進入國內的高端市場。隨著國內業務銷售網點不斷健全、管理能力不斷加強，美克美家的快速成長有望成為公司未來的“閃光點”

1.美克美家－家有靚女初長成

1.1經營理念：成熟模式洋為中用美克股份目前采用產品的“融藝術設計于家具“，美克美家店鋪的“黃金地段＋大型展示＋豪華裝修“整體經營理念并非一蹴而就，而是將美國家具高端市場成熟模式洋為中用的結果。

美克美家的模式脫胎于公司的美國合作伙伴－Ethan Allen。Ethan Allen初創于1932年，是美國老牌＋名牌家具生產銷售企業，不僅設計和生產家具，還涉足零售并向客戶提供財務服務（免息的分期付款），目前公司擁有3000多名設計顧問和300多家分銷商店。

與我國目前家具銷售主要通過經銷商在家具賣場租賃店鋪的方式不同，美國的家具零售商有：專營家具店、制造商的專業品牌店、百貨公司中家具店、辦公用品商店、平價百貨（家具）店、倉儲式家具店、清倉零售家具店和家居改善中心八種銷售渠道，其中專營店和品牌店占市場50％以上份額（表1）,品牌專賣店的銷售增幅**。大型的家具制造商都擁有自己的品牌，它們不必借助于商家的商業品牌來經銷家具，而且獨立設立專業品牌店可以減少流通環節，降低經銷成本，這已經成為國際上家具零售業的一個趨勢。美國著名的家具生產商如La-Z-Boy、Ashley、Ethan-Allen等公司在全球都擁有自己的專業品牌店。

美克一直是EA的貼牌產品供應商，在決定從單純外銷到內外并舉的家具商后，美克就選擇EA作為合作伙伴。一方面以100萬美元買斷EA產品在中國5年的**經營權，另一方面將EA培訓、設計、銷售、物流和服務體系的精華全部洋為中用。這樣的高起點雖然前期投入費用很高，但給美克美家未來長足的發展奠定扎實的基礎。隨著國內家具消費的升級和消費理念的成熟，制造商品牌專賣店也會成為國內高檔家具銷售的一個主流方式。

1.2經營體系：幾經磨煉日臻完善美克美家克隆Ethan Allen的發達國家成熟模式從2002年底開始起步，作為國內**個涉足專賣店的零售渠道家具制造商，且定位于國內家具消費的高端客戶，在同行疑惑旁觀的眼光中大手筆動作伊始并非一帆風順，03和04年的大額虧損一度使美克美家的戰略備受置疑，截至2005年中期美克美家仍然處于虧損期。但經過3年的摸索，整個體系的不斷完善，公司目前已經積累了足夠的經驗來快速有效的擴張（圖3）。

①經營有特色――個性化設計＋優質產品＋優質服務：美克美家為提高產品的附加值，一直力圖向消費者展示家具除了儲藏功能以外文化、藝術和生活享受的一面，公司在設計和服務上大下功夫。公司在布局上采用家庭餐廳、客廳和臥房的形式展示產品，配以特有的軟裝飾，完全不同于以往家具賣場單調的按產品展示一堆沙發椅子的形式，給消費者溫馨舒適的視覺效果。銷售人員以設計顧問的身份提供上門實地測量和設計，即使是同一款家具也可根據需求的不同配以不同的布藝輔料來達到個性化的目的。②銷售制度全――系統培訓＋有效激勵＋統一價格：和其他零售店一樣，和客戶直接接觸的銷售人員是很關鍵的因素。美克美家的員工上崗前都經過2個月封閉式的系統培訓。在激勵制度上，每個店作為一個大單體，個人是一個小單體，小單體完成指標或超標，只有在大單體同步達標或超標，個人才能獲得銷售收入1％-2.5％的銷售提成。這樣避免了銷售人員之間相互的客戶爭奪，也培養了團隊合作理念。在銷售價格上，引進EA的storis銷售軟件把美克美家產品售價全國統一，除了特殊活動最多2％-5％的折扣，無論購買貨品多少，均實價銷售，銷售人員無權改動。不僅維護了老客戶利益和品牌的高檔定位，也避免了通常家具終端售價高低不一的漏洞。

③單店培育快――選址＋裝修＋人員＋物流：在積累足夠的開店經驗后，2005年開始公司開店速度明顯加快。由于一線城市已經建有旗艦店，通過旗艦店對當地的了解和經驗，再建門店的選址基本都以大型高檔住宅區為基礎，例如05年7月的上海古北店，定位準確的選址使單店次月就開始盈利。裝修風格和選材統一后，視覺效果非常華美，但實際旗艦店和門店的裝修費用僅在1000元/平方米。從總部培訓體系出來的人員確保了上崗職工的質量和數量。

公司原來沒有物流經驗，EA的物流經驗給公司很好的平臺，目前在天津物流公司的基礎上，在上海松江新建物流倉儲中心輻射華東地區。

1.3經營規模：多年耕耘布局初成從02年底開始，美克美家每年以翻翻的速度進行店鋪擴張，到目前為止已經在9大城市建成15家品牌專賣店，一線城市基本布局完畢（廣州深圳地區因為是家具制造中心，因此早期建店非常慎重沒有涉及，現列入2006年計劃），北京和上海重要城市已經建成旗艦店＋衛星門店的模式來提升覆蓋率，未來更側重二線城市的布局和根據需求來補充部分城市的門店。1.4經營業績：盈虧平衡已露端倪2004年家具內銷規模在2000億元人民幣，其中木質家具約占40％，即800億元人民幣。人均家具消費僅20美元左右，遠遠落后于發達國家人均300美元的標準。美克將自己的目標客戶鎖定在5％的高端消費人群，只要這部分人群達到歐美消費標準，也有將近200億元人民幣的市場可以開拓。而目前除進口家具外，自主品牌在全國性高檔家具流通領域在美克進入前是一片空白，因此美克進入后，銷售收入隨門店數量的增長而成倍增長。

根據我們對美克美家各店的實地考察，公司的品牌在各地已經有一定被認知的基礎，一般新店開業當月保本次月盈利。我們根據各地實際的消費情況預計05年全年銷售收入同比增長150％達到2.3億元，06年將繼續增長70-80％達到4億元的水平.

公司在從營銷相對簡單的制造業向零售業發展的過程中，因為開店、倉儲、物流等投入使管理和營業費用也大幅上升。因為國內尚無同類的家具制造兼零售企業可以參照，我們選取美國市場上同質的公司對比發現，雖然美克目前的管理和營業費率是普通家具制造商的1倍，但基本和美國品牌家具制造專賣商La-z-boy等相當，低于合作伙伴Ethan Allen。

通過我們對美克美家門店裝修、租賃、員工等各項費用的仔細調研，我們認為2005年公司已經達到盈虧平衡（表4），而現在新開店一般從虧損到盈利僅需2-3個月的培養期。因此我們認為美克美家的業績拐點已經出現，2006年將開始進入收獲期。

2.出口業務－多重不利拖累業績我們在以前的報告中已經明確指出美克的出口業務盈利能力呈下降趨勢，主要由于：

①成本上升：木材價格上漲和油價上漲導致的運費和家具輔料（油漆、膠水等）

價格上揚。美克股份的原料成本所占比重也從49％上升到65％左右。

②產品結構：股份公司的產品僅局限于毛利水平低的餐廳組和客廳組家具，臥房部分從上市以來一直隸屬于美克集團。

③反傾銷后遺癥：美國針對我國的木制臥房家具反傾銷事件后，除123家獲得低稅率的企業外其他企業被動轉向沒有關稅限制的餐廳和客廳組木質家具，因此美克股份公司的產品面臨更多競爭對手。另外去年同期，美國進口商擔心反傾銷稅率可能大幅增加，增加庫存，導致2005年同期訂單增幅下滑。④內部管理：公司05年以后沒有新建工廠，而是致力精藝生產來提高內部生產效率。自從美克產品內銷后，款式被他人效仿很頻繁，而家具的專利保護可操作性很差，公司只有不斷推陳出新來提高仿制的門檻來自我保護。新產品的不斷上線，使工人的適應時間拉長，降低了整體效率。

⑤匯率變動：人民幣升值直接產生的匯兌損失約800萬元。

以上這些不利因素中，我們預計未來木材價格仍會繼續上漲，產品結構短期不可能調整，人民幣繼續升值可能性大，這3個因素會繼續制約出口產品的盈利能力，而另外2個因素經過一年的消化，負面影響力將趨弱。

3.其他影響因素3.1集團公司的多元化經營美克集團目前主要有兩大業務，臥房組家具的生產銷售和南疆的化工項目。

①家具業務：木質家具業務中盈利能力最強的臥房組家具現在全部在集團公司，和股份公司間的關聯交易也是備受外界置疑。公司也表示有向股份公司置入該塊資產的意愿，但短期受到反傾銷核定稅率后法律條款的限制和對集團化工項目支持的需求，我們認為2年內這種結構不會發生變化。

②化工業務：集團在南疆投資15億元建設以天然氣為原料生產1，4丁二醇的化工項目。與市場普遍看空該項目運作的觀點有所不同的是，我們認為美克集團的經營風格一貫非常保守，此次能跨行業的“大押寶”必定是有很大的優勢。我們了解到公司獲得的天氣井口價僅為0.52元/立方米，公司和美國公司合作獲得1，4丁二醇和四氫呋喃的技術，和中石化、中石油合作產品生產和銷售從而使自己更多處于一個“業主”的低位而將自己的風險降到**。在一一期的投資費用中自有資金4億元，銀行貸款11億元，每年利息費用約6000-7000萬元，臥房組資產的盈利能力足以支付該項貸款。因此我們認為該項目不會成為未來拖累股份公司的包袱。

3.2可能收購一廠剩余股權股份公司現有新疆美克家私75％的股權，新疆美克下屬的一廠分別生產茶幾和櫥柜，05年產值約3.7億元，凈利約3500萬元。目前公司有計劃將剩余25％的股權向另一股東收購，如果收購完成，06年開始能貢獻800－1000萬元的凈利潤。

3.3可能的股改方案：送股＋業績承諾目前，美克股份的流通股占總股本43％，大股東送股的支付能力相對較弱，我們預計對價方案在每10股送2-2.5，低于市場的整體水平，公司將通過業績承諾來彌補對價的不足。大股東美克（集團）在對價后持股比例將從33％下降到28％的水平，大股東可能通過從二級市場回購部分股份來維護控股權。

我們最關注的是股改方案中可能出現的業績承諾，因為公司美克美家的經營模式能夠成功，上市公司和集團間的關聯交易如何解決一直是市場的焦點。業績承諾不僅顯示了國內業務確實已經度過最艱難的時點，也是投資者約束上市公司行為最簡單的方式。

4.盈利預測盈利預測假設：

假設1：內銷收入成熟門店30％增幅，新建門店50％增幅；假設2：制造和出口環節享受優惠的稅收政策；假設3：對美出口的反傾銷稅率0％不變；假設4：人民幣匯率穩定。

5.估值及投資建議

總體而言，我們認為公司美克美家高檔家具零售業務在2005年低已經達到盈虧平衡，未來2年能保持50％以上的增幅，是公司成長的關鍵和依靠；相對看淡公司的出口業務，雖然公司在反傾銷上具有優勢，精藝生產在06年能提高產能，但產品結構和人民幣升值因素將可能繼續拉低出口業務的毛利率。我們預計公司05年EPS為0.18元，06年、07年EPS分別為0.30和0.46元，考慮到公司兼顧制造、商業零售兩個行業和即將推出的對價方案，我們認為06年公司動態市盈率在16－18倍，合理股價在6－6.75元，按12/2日5.03的股價計算，具有20％的上漲空間，我們給予積極“增持”的投資評級。

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